烟台万华：MDI为盾 新增业务为矛 构建聚氨酯王国

MDI 产能扩张 ,锁定业绩增长

公司产能有序增长。2012 年下半年MDI 新增产能20 万吨,2013-2014年分别新增产能30 万吨和60 万吨。公司将通过以下四条途径消化新增产能1)国内市场需求的增长;(2)国外市场的开拓;(3)凭借成本等优势抢占竞争对手的份额;(4)一体化带来的内部消耗。

行业产能扩张有序,需求稳步增长,供需将维持紧平衡格局

我们预计2013-2014 年国内和全球MDI 供需将维持紧平衡格局。虽然2015 年及之后全球将有超过100 万吨MDI 新增产能投产,但MDI 寡头供应商有足够动力和能力做两件事:第一,避免在同一时间投放大量产能所带来的价格大幅下降;第二,进行限产保价,维持MDI 毛利率在较高水平。

成本优势显著;MDI 价格有望高位运行;高价差将持续MDI最主要的原料—苯胺国内产能过剩严重,利好MDI保持盈利能力。

公司目前苯胺自给率超过50%,且有望进一步提升。未来,随着一体化程度提高,公司MDI 单位生产成本有望维持低位,甚至继续下降。目前,MDI 价格已经是09 年以来同期新高。受国内建筑保温等需求的拉动,加上国内新增产能不多,我们预计今明两年MDI 价格望维持在高位的概率较大。

新增业务锦上添花,构建聚氨酯王国

目前,公司在稳健进行产业链纵向和横向拓展,力图从单一MDI 生厂商向“万华化学”的聚氨酯王国转变。八角项目和珠海项目预计将分别从2014 年和2015 年起开始贡献利润。新增业务(不含MDI)保守估计有望给公司带来的销售收入增长为171 亿元,是公司12 年收入的1.1 倍。

盈利预测与投资建议

我们测算公司2013-2015 年EPS 分别为1.40 元、1.72 元和2.11,年均复合增长率24.7%。对应当前股价PE 分别为13 倍、11 倍和9 倍。考虑到行业良好的竞争格局,烟台万华作为唯一的本土MDI 生产商,成长性较高且确定性强,给予“买入”评级。

风险提示:项目进展低于预期;产品价格大幅波动;安全生产事故。

1)国内市场需求的增长;--------现在的产能已经是供大于求，国内还能增加多少？
(2)国外市场的开拓;-------------国外市场是哪里，不怕反倾销吗？
(3)凭借成本等优势抢占竞争对手的份额;不就是第一条？
(4)一体化带来的内部消耗。一体化的产品销到哪里？