烟台万华：国际化工巨头雏形渐成

国际化工巨头雏形渐成。公司主营产品MDI，历年收入和利润占比超过75%，按照目前的投产规划，2013-2016 年，仅MDI 的产销量复合增速达23%，可以维持较高的成长速度。公司战略布局清晰，首先通过收购BC 迈开全球化最重要的一步，同时纵向一体化配套上游降成本、规划丙烯产业链开始聚氨酯原料的相关多元化，赶超国际聚氨酯龙头(HUNTSMAN、BAYER、BASF、DOW)指日可待。
高ROE、高资本开支、高分红。公司在未来3-5 年仍将维持较高的ROE 水平，一方面基于我们对MDI 行业的盈利相对乐观，另一方面盈利较低的丙烯产业链可以通过提高杠杆来保持高的ROE 水平。未来5-6 年的高资本开支意味着远期的成长，我们根据现金流状况、分红比例、财务杠杆测算，公司并不需要股权融资，高资本开支依然可以维持较高的分红比例。
MDI 下游的聚氨酯保温材料增速超预期。聚氨酯对于聚苯乙烯甚至无机材料的替代进程于2012-2013 年加快，美国房地产于2012-2016 年处于复苏通道，成为MDI 需求快速增长的两大引擎。基于我们对于行业下游需求和产能投产的谨慎假设和测算，2013-2016 年全球MDI 的处于供需弱平衡，行业开工率缓慢提高，产品盈利能力向上。
估值处于底部。伴随公司MDI 产能的逐渐释放，MDI 行业盈利的提升，2013-2016年，公司收入和利润的复合增速25%。2012-2014 年的EPS 预测分别为1.06 元、1.34元和1.68 元，目前的价格对应2013 年12.5 倍。参考DOW、BAYER、BASF，以及申万化工(剔除石化)的估值，从高成长的确定性角度，万华应该给予溢价，给予未来半年到一年17-19 倍PE 水平，股价仍有35-50%的上涨空间。烟台万华3 月挂牌价纯MDI 上调300 元/吨，聚合MDI 上调600 元/吨，产品价格的持续上涨将成为股价的刺激因素。
风险提示：改扩建项目推迟达产;产品价格大幅波动。

中国也能走出一个化工国际巨并头也不错，支持国产。

支持国产