江山化工：业绩低于预期 新增顺酐产能即将投放

DMF产品价格下跌导致收入低于预期，但是盈利能力小幅提升。DMF的销售收入为3.63亿，同比减少18.53%，营业利润为4309万元，同比增加10%，DMAC的收入为1.48亿，同比减少15.53%，营业利润为3757万元，同比增长6.4%，通过对比销售收入和营业利润，尽管销售收入出现了下滑，但是营业利润反而出现了上涨，这也可以解释DMF和DMAC的毛利率会出现明显上升，其中DFM的毛利率从8.75%上升到了11.85%，而DMAC的毛利率从20.1%上升到25.37%。从价格来看，2013年1～6月份，江山化工生产的DMF的价格为5350～6050元/吨，去年同期价格为6300元/吨左右，从原材料价格来看，2013年1～6月甲醇(华东市场价)的价格为2600～2800元/吨左右，去年同期价格为2800～3000元/吨，正是由于主要原材料甲醇价格大幅下滑，导致DMF在产品价格下跌的情况下，仍能保持产品盈利能力的稳定。

我们预计第3季度DMF的价格会小幅上涨。我们认为DMF的价格出现上涨的主要原因有二个，第一，DMF的主要原材料是甲醇，华东市场甲醇价格8月初开始，价格出现上涨，8月初华东市场甲醇的价格为2600元/吨左右，目前价格为3000元/吨左右，受原材料价格上涨的影响，我们认为DMF价格具有上涨的动力。第二，DMF的主要下游是聚氨酯浆料，一般而言，聚氨酯浆料在第3季度是销售旺季，需求会小幅好转，因此从需求的角度来看，我们认为下游需求对于DMF的价格上涨不会产生明显的抑制。从DMF的竞争结构来看，目前华鲁恒升和江山化工在DMF市场具有比较大的市场分额，2012年华鲁恒升、江山化工和安阳九天三家企业的合计市场占有率大约为70%左右，因此DMF的市场集中度非常高。通过分析原材料、下游需求和市场竞争结构，我们判断DMF价格上涨的概率比较大。

8万吨顺酐项目目前正处于试车调试阶段。在前期调研报告中，我们就非常看好公司顺酐的盈利水平。正丁烷的含税价格为6000元/吨，预计正丁烷法顺酐的成本大约为7900～8000元/吨左右，目前华东顺酐的价格为11500元/吨，苯法顺酐基本是盈亏平衡，不考虑蒸汽的销售收入，正丁烷法顺酐的单吨毛利大约为1800～2000元/吨左右，毛利率大约为20%左右，在目前的价格条件下，正丁烷法顺酐的盈利能比较强。目前8万吨顺酐项目正处于试车调试阶段，预计第4季度可以贡献实质业绩，目前公司公司的生产装置不仅能生产顺酐，也可以生产BDO，目前BDO的盈利能力非常差，如果公司以生产BOD为主，预计盈利能力会低于预期。